요약 (2026-08-16 반기보고서+8/14 IR북 반영 / 2026-08-21 환율 1,380원 시나리오 / 2026-09-01 8/31 종가(1,369.5원) 재마킹·27~28년 환율 1,400으로 하향·Phibro FQ4 반영 / 2026-09-15 전면 점검: 9월 WASDE·주가 급락 진단 / 2026-09-29 점검: 해외법인 동향·USDA 양돈 보고서·27~28년 환율 1,380 / 2026-10-12 점검: 9/30 확정 환율로 3Q 순외환 확정(−63억)·4Q 마크 개시, 10/8 종가(5,800원) 재마킹, 10/9 WASDE·국내 돈가, 주가 하락 원인 점검(§7-3), 27~28년 환율 가정 1,350으로 하향). ① 2Q26 연결 매출 1,481억(+30.2%)·영업이익 150.6억(+36.3%) — 사전 추정(145억)을 상회했고, 비트는 전적으로 Devenish(달러 기준 +26%)발. 국내 별도 영업이익은 −13% 역성장, 이익의 축은 해외로 완전 이동. ② Devenish는 하반기 감소 계절성이 없고 Q4가 연중 피크(Q3→Q4 +12~17%) — 3Q $65M·4Q $73M로 추정. ③ 3Q26 영업이익 ~149억(+32%) 증익이 이어지나(환산 역풍 −3억 반영) 상반기 환이익(+48억)이 되감기며 순외환 −63억 확정(9/30 분기말 환율 1,358.0원·파운드 1,801.39원, 8/31 −56 → 9/15 −60 → 9/28 −62 → 확정 −63) → 지배순익 ~55억, YoY −34% 감익(소음 — 외환손익 탭 참조). ④ 연간: 2026E 영업이익 589억(+31%)·지배 375억(8/15 원안 600·400 → 8/31 592·385 → 9/29 591·380 → 10/12 589·375: 4Q 환율 가정 1,360 → 1,340으로 영업이익 −2, 4Q 순외환 마크 −6억 반영) → 2027E 640·432 → 2028E 710·481(10/12 갱신: 27~28년 환율 가정 1,380 → 1,350 하향 −15억 — 종전 655·444 → 725·493). DPS(성향 29.8% 유지) 350→400→450원. 현 주가(5,800원, 10/8 종가·10/12 장중 5,700원) PER 5.1x → 4.4x → 4.0x, 배당수익률 6.0~7.8%. ⑤ (8/16 추가) 8/14 게시 IR북으로 법인별 "영업이익" 분해 확정 — 2Q 증익의 83%가 Devenish(분기 OPM 8.2% 사상 최고), 첨가제 ex-Devenish 마진 21%. 추정 변경 없음, 마진 확장 가정의 근거 보강(§3).
⑥ (9/1 추가) Phibro FQ4(8/27) 판독 — Nutritional Specialties(Devenish 최근접 카테고리) FY26 +9%·"strong demand, favorable mix". FY27 가이드 +2~5%는 Zoetis MFA 인수 기저 소멸+브라질 virginiamycin ~$27M 규제 리스크 때문이지 첨가제 수요 사이클 둔화 신호가 아님(§5-1). 주가는 반기 발표 후 3주 무반응 끝에 8/31 6,830원(+4.3%, 발표일 대비 +8.6%) — DART 신규 공시 0건.
⑦ (9/15 추가) 전면 점검 — ⓐ 주가 8/31 6,830 → 9/15 6,020원(-11.9%, 코스닥 −2.7%): 회사 공시·뉴스 0건인 채 곡물가 반등·원화 강세·외국인 매도가 겹친 섹터 압력(사료·축산주 동반 약세, 글로벌 동물헬스 피어도 −4~8%) — 펀더멘털이 아니라 멀티플이 눌린 국면. ⓑ 9/11 WASDE: 옥수수 단수 하향(178.5)·시즌평균가 $4.50→$4.80·대두박 $310→$340 — '사료비 저위 안정' 프레임에 첫 균열. 미 돈가 4Q26 $58/cwt 전망(ISU 손익분기 $65) → '2027년 둔화'가 '4Q26 적자 전환'으로 앞당겨짐(리스크 ②를 시나리오에서 관측치로 격상). ⓒ 3Q 순외환 마크 −56 → −60억(9/15 1,358.7원), 3Q 지배 ~56억·FY26E 지배 381억·EPS 1,152원. ⓓ 국내: 9월 돈가 7,000원대(전년 +7%)·ASF 5개월 비발생은 자돈사료 순풍이나, 원료 도착가 옥수수 +24%·대두박 +21%(YoY)에 배합사료 판가 미조정이면 4Q 별도 마진 압박. 추정 골격(26E OP 591·27E 660·목표 10,800)은 유지, 상승여력 +79%(§7).
⑧ (9/29 추가) 9/15 이후 점검 — ⓐ 회사 공시·IR북·증권사 리포트 0건(DART 8/14 반기보고서가 마지막, 정정 없음). 주가 9/15 6,020 → 9/28 6,170원(+2.5%), 외국인 지분율 5.45 → 5.30%. ⓑ 해외법인(§5-2): Pathway 영국 Shrewsbury 공장 증설 1단계 완료 — Lipidol 생산능력 2배 이상(총 200만 유로 계획, 8/20 회사 발표), Pathway USA는 9월 가금(미 남동부 인티그레이터·산란계) 영업 인력 2명 영입과 Pathway USA·BioMatrix 대표 일원화, Devenish는 반추류·양돈 영양사 충원과 Waterloo 공장 생산·물류 채용 3건(9/25~28). 미국 쪽 신규 M&A·공장 증설·감원 통지는 확인되지 않음. ⓒ 9/24 USDA Hogs & Pigs: 미 돼지 두수 74.3백만(−1.5% YoY)·번식돈 −1.0%·6~8월 자돈 생산 −1.5% — 두수 감축 개시. ISU 8월 일관사육 이익 $20.6/두로 아직 흑자이나 돈육 12월물 68.5¢는 손익분기($87.1/cwt 지육 기준)를 크게 밑돌아 4Q 적자 전환 경로 유지. ⓓ 3Q 순외환 마크 −60 → −62억(9/28 1,360.0원·파운드 1,803.0원), 3Q 지배 ~55억. ⓔ 추정 갱신: 26E 영업이익 591억 유지·지배 380억, 27E 655억·28E 725억(환율 가정 하향이 주 요인), 목표 10,800 → 10,700원(27E EPS 1,342원 × 8x, 상승여력 +73%). 9/30 환율 확정 후 3Q 순외환은 한 번 더 확정 재마킹.
⑨ (10/12 추가) 주가 하락 원인 점검 — ⓐ 주가 8/31 6,830 → 9/28 6,170 → 10/8 5,800원(9/28 대비 -6.0%, 8/31 대비 -15.1%) → 10/12 장중 5,700원(52주 저점 5,500원까지 −3.5%). 같은 기간(8/31→10/12) 코스닥 +2.9%·코스피 −5.0%·국내 사료주 평균 약 −6%·미국 동물영양 피어 +0~9% — 시장·업종·피어 어느 것으로도 설명되지 않는 종목 고유의 초과 하락. ⓑ 회사 공시·IR·리포트는 여전히 0건(DART 8/14 이후 없음). ⓒ 확인되는 요인은 환율(3Q 순외환 −63억 확정 → 11월 헤드라인 순익 −34% 감익, 4Q도 −6~−9억 마크 개시, 27~28년 가정 네 번째 하향), 미 양돈 적자 전환 확정(10/9 WASDE 4Q26 돈가 $55·1Q27 $60 vs 손익분기 ~$65), 국내 돈가 급락(9월 6,686 → 10월 5,600~5,800원 전망, 도축 +9%), 외국인 매도(9/8~10/8 −27.6만주·지분 5.63 → 4.93%, 거래량 2~5만주 종목에서 매도 압력), 10/7~12 코스피 −6.7% 위험회피. ⓓ 정량화(§7-3): 8/31 이후 추정 EPS는 26E −2.6%·27E −3.5%·목표가 10,800 → 10,400원(−3.7%)인데 주가는 −15~17% — 펀더멘털로 설명되는 하락은 4%p 안팎, 나머지 11~12%p는 멀티플(27E PER 5.0x → 4.4x)·수급. 10/9 WASDE 옥수수 단수 181.2 bu/ac·재고 18.5억 bu(옥수수 −4%)는 사료비 쪽 플러스. ⓔ 결론: 하락 요인은 실재하나 '일회성 환손실 + 전방 사이클 둔화'의 성격이고 영업이익 추정(26E 589억·27E 640억)은 소폭 하향에 그침. 배당수익률 6.0%(5,500원이면 6.4%)가 하방 완충. 다음 하락 트리거는 11월 3Q 헤드라인(순익 −34%)과 환율 1,300 하향 돌파.

1. 2Q26 확정 실적 vs 사전 추정 — 무엇이 맞고 틀렸나

	2Q26 실제	추정 v2 (8/11)	차이	YoY
연결 매출액	1,481.3	1,399	+5.9%	+30.2%
연결 영업이익	150.6	145 (132~154)	+3.9% · 밴드 상단	+36.3%
세전이익	153.7	—		+190%
지배주주순이익	101.9	109 (97~118)	−6.5%	+169%
Devenish 매출	975.8	851 (826~879)	+14.7% 상회	+35.1%
순외환손익	+14.2	+17.2 ±4.0	범위 내 적중 (5연속)	흑전
부문합산 H1 (매출/영익)	2,963 / 302.6	2,895 / 292	+2.3% / +3.6%

영업이익 비트의 원천은 100% 해외. Devenish가 밴드 상단을 100억 가까이 뚫었다(달러 기준 $64.9M, YoY +26.1%). 4월 월별 사상최대 매출 채널체크가 반기보고서로 사실 확인.
지배순익 소폭 미스의 원인은 영업이 아니라 세금. 2Q 유효세율 29.4%(반기 평균 27.4%) + 비지배지분 6.6억. 세전이익은 추정 상회.
외환손익 예측모형 5번째 검증점 통과 — 상세는 "분기별 외환손익" 탭.

2. 반기보고서 원문에서 새로 확인된 사실

2-1. 법인별 분기 실적 (매출 / 순이익, 억원)

법인	2Q25	1Q26	2Q26	매출 YoY	비고
Devenish Nutrition LLC (미국)	722.2 / 29.0	822.8 / 36.9	975.8 / 48.1	+35.1%	USD $64.9M(+26.1%), 순마진 4.9%
Pathway UK	45.3 / 5.5	60.9 / 17.4	55.8 / 11.0	+23.2%	QoQ 둔화
Pathway 인터내셔날 (국내)	21.8 / 1.9	28.0 / 7.2	28.3 / 7.9	+29.8%
Pathway USA	55.5 / 6.2	67.6 / 6.0	60.2 / 4.4	+8.5%	QoQ 둔화
Pathway 태국·베트남·기타	23.7 / 0.9	26.0 / 0.7	25.1 / 4.2	+5.9%
BioMatrix (미국, 1/1 편입)	—	21.5 / −0.1	20.5 / 1.7	신규	흑자 전환
별도 (국내 본사, 매출/영업이익)	359.3 / 58.5	371.9 / 57.1	398.2 / 51.0	+10.8%	영업이익 −12.8% 역성장

2-2. 재무구조·기타 주석

차입금 재증가: 총차입 1,528.7억(기초) → 1,776.5억(+247.8억, 단기 '기타' +246.6억 주도 — 해외 운전자본성 추정). 별도로 Nutribins 미지급대가 70.3억. 다만 이자비용 H1 30.7억 YoY −30%(고금리 장기차입 상환 효과), 부채비율 192.2%(1Q 201% 대비 개선).
볼트온 2건 회계 확정: BioMatrix 71.1억(1/1)·Nutribins 126.2억(1/16, Devenish에 흡수합병) — 영업권 신규 115.1억, PPA 잠정. 둘 다 1월 편입이라 2Q Devenish 고성장은 편입 타이밍 효과가 아님.
환 익스포저 25% 축소: 별도 환민감도(10%)가 1Q말 68.0억 → 2Q말 51.3억 — 하반기 원화 강세 국면의 순익 변동성 완충.
일회성 손상차손 4.2억(2Q), H1 유효세율 27.4%.

3. 8/14 IR북 업데이트 — 법인별 "영업이익" 분해 확정 (8/16 추가)

회사 홈페이지에 8/14 게시된 IR북(2026.08판)이 Devenish 분기 영업이익(2Q26 포함)과 부문합산 확정치를 공개했다. 반기보고서 주석은 종속기업 순이익까지만 공시하므로, 영업이익 레벨의 법인 분해는 IR북에서만 가능하다. IR북 부문 표(p30·31)는 우리 DART 파싱 결과(§4)와 전 분기 일치 — 교차검증 통과.

3-1. Devenish 분기 영업이익 (IR북 p15, 억원)

	24.1Q*	2Q	3Q	4Q	25.1Q	2Q	3Q	4Q	26.1Q	2Q
매출액	188.5	598.0	633.4	761.8	765.9	722.2	708.8	832.6	822.8	975.8
영업이익	12.2	29.0	29.7	53.4	41.0	40.7	45.1	55.8	50.1	79.6
OPM	6.5%	4.9%	4.7%	7.0%	5.4%	5.6%	6.4%	6.7%	6.1%	8.2%

* 2024.3월 인수 — 1Q24는 3월 1개월분. 연간 OPM 2024 5.7% → 2025 6.0% → 2026 상반기 7.2%.

Devenish 분기 영업이익 (억원)

2Q26 영업이익 79.6억(YoY +95%), OPM 8.2% — 편입 후 분기 최고. 1Q 6.1%에서 한 분기 만에 +2.1pp 점프. 매출 급증(+35%)에 마진 개선이 동반 — 4월 사상최대 채널체크의 실체는 볼륨과 마진의 동시 개선이었다.
영업이익 79.6 vs 순이익 48.1의 갭 31.5억은 이자·세금·배분 비용. 우리 연간 모형의 Devenish 순마진 가정(4.9→5.2%)은 2Q OPM 8.2%가 일부라도 유지되면 보수적 — 상방 여지.

3-2. 2Q26 영업이익 역산 분해 — 증익의 83%가 Devenish

그룹 (내부거래 제거 전, 억원)	2Q25 매출/영익	2Q26 매출/영익	OPM 변화	영익 YoY 기여
Devenish	722.2 / 40.7	975.8 / 79.6	5.6% → 8.2%	+38.9 (83%)
국내 별도 + Pathway그룹 (역산)	505.8 / 76.3	588.2 / 84.4	15.1% → 14.3%	+8.1 (17%)
합산 (IR북 p30)	1,228 / 117	1,564 / 164	9.5% → 10.5%	+47.0
참고 분해 (부문 표 × Devenish 교차)
사료첨가제 ex-Devenish	247.1 / 50.4	264.6 / 55.5	20.4% → 21.0%	+5.1
사료(자돈사료)	258.5 / 26.3	323.6 / 28.8	10.2% → 8.9%	+2.5

1Q와 2Q의 성장 엔진이 뒤집혔다. 1Q26 합산 증익 +39억은 국내+PW(+29.9억, BioMatrix 편입 포함) 주도였는데, 2Q는 Devenish가 83%. 국내+PW는 매출 +16.2%로 견조하나 1Q(+27.5%)보다 둔화, OPM도 15.4→14.3%로 후퇴(자돈 마진 하락 영향).
8/11 사전 추정의 채점(믹스 관점): 총 영업이익은 맞혔지만(145E vs 151) 구성은 반대 — Devenish 851/54E → 실제 976/80(대폭 과소), 국내+PW 645/99E → 실제 588/84(과대). 하반기 추정에서 Devenish 비중을 높인 v2 수정(3Q $65M·4Q $73M)과 방향이 일치.
첨가제 ex-Devenish(국내+PW 첨가제)는 마진 21%의 고수익 코어로 안정 확인(2Q25 20.4% → 1Q26 19.7% → 2Q26 21.0%).

3-3. IR북 신규 연간 데이터 — 밸류에이션·구조 보강

EBITDA 시계열 첫 공개(p25): 2020 167 → 2023 242 → 2024 398 → 2025 532억(D&A 82억). TTM EBITDA ~620억, 2026E ~695억(추정 OP 600+D&A ~95). EV ~3,284억(시총 1,919(10/8) + 순차입 1,301(총차입 1,776.5 − 현금 475.9) + 비지배 ~64) 기준 EV/EBITDA TTM 5.3x·26E 4.7x(9/28 시총 2,041 기준 5.5x·4.9x) — CVC-dsm ANH 딜(7x) 대비 여전히 할인.
자돈사료의 성장은 수출: 해외 매출 2024 201 → 2025 273억(+36%, 비중 25%). 국내 판매량은 60천톤으로 정체(2018 피크 65천톤) — 볼륨이 아니라 수출·단가/믹스가 성장동력. 첨가제 해외 비중은 82%(3,234억), 그룹 합산 해외 비중 70%.
Devenish 미국 점유율 "약 5%" 공식 표기(미국 사료첨가제 시장 ~$3.3B, Global Market Insights 기준) — 우리 연간 가정의 점유율 궤적(4.2→5%)과 부합.
회사 제시 경쟁사 PER(6/30 기준, p36): 이지바이오 7.3x vs Phibro 14.7x·ADM 22.0x·Godrej 24.0x·Adisseo 24.1x·IFF 25.7x·Novozymes 67.2x·Evonik 69.4x — 피어 중앙값 24x. 회사 스스로 밸류 갭을 IR 전면에 배치.

4. 부문별 분기 추이 5개년 — 사료첨가제 vs 사료(자돈사료)

내부거래 제거 전 부문 기준(정기보고서 22건 전수 파싱, 표 합계를 연결 매출과 대조 검증). 2022년 사업보고서에서 부문 분류 재편(구기준 '사료'의 발효·가공제품 일부가 '첨가제'로 이동) — 회색 표기 2021~2022(구기준)는 2023년 이후와 직접 비교 불가, 2022.4Q는 기준 변경 걸침으로 산출 불가. 2021 상반기는 연결 미작성으로 별도 기준.

	21.1Q	2Q	3Q	4Q	22.1Q	2Q	3Q	4Q	23.1Q	2Q	3Q	4Q	24.1Q	2Q	3Q	4Q	25.1Q	2Q	3Q	4Q	26.1Q	2Q
사료첨가제 부문 (억원, 분기)
매출액	135.9	131.0	142.7	191.8	145.4	152.5	169.1	—	250.0	283.0	280.2	270.3	449.7	809.7	869.8	918.1	960.5	969.3	946.3	1,080.3	1,121.9	1,240.4
영업이익	29.3	24.2	28.5	26.6	24.8	31.4	30.2	—	31.0	33.5	37.1	38.5	42.2	61.8	65.0	78.2	77.9	91.1	93.3	100.7	109.1	135.1
OPM	21.6%	18.5%	20.0%	13.9%	17.1%	20.6%	17.9%	—	12.4%	11.8%	13.2%	14.2%	9.4%	7.6%	7.5%	8.5%	8.1%	9.4%	9.9%	9.3%	9.7%	10.9%
사료(자돈사료) 부문 (억원, 분기)
매출액	170.9	171.9	185.8	186.9	242.3	274.1	291.4	—	201.1	200.4	212.6	204.8	201.3	259.8	251.9	316.5	256.2	258.5	288.8	288.1	276.9	323.6
영업이익	18.3	17.3	14.9	1.5	13.8	15.9	10.4	—	17.4	19.7	21.6	18.3	20.4	27.1	25.6	27.4	22.5	26.3	30.0	33.3	29.7	28.8
OPM	10.7%	10.1%	8.0%	0.8%	5.7%	5.8%	3.6%	—	8.7%	9.8%	10.2%	8.9%	10.1%	10.4%	10.2%	8.7%	8.8%	10.2%	10.4%	11.6%	10.7%	8.9%

부문별 분기 매출 (억원, 2023.1Q~2026.2Q — 현행 기준 구간)

사료첨가제사료(자돈사료)

부문별 분기 영업이익 (억원)

사료첨가제사료(자돈사료)

첨가제가 성장의 전부. 250억(23.1Q) → 1,240억(26.2Q), 13개 분기 만에 5.0배(볼트온 포함). 부문 영업이익 비중 2023년 64% → 2026 상반기 82%. OPM은 Devenish 편입 희석 후 7.5% → 10.9%로 8개 분기 연속 우상향 — 믹스 개선+통합 효과 진행형.
사료(자돈사료)는 박스권 캐시카우. 분기 200~320억, OPM 9~11% 안정. 2Q26 OPM 8.9% 일시 하락(별도 영업이익 역성장의 주 요인)만 체크포인트.

5. 외부변수 점검

변수	현재 상태 (10/12)	함의
원달러 환율	2Q 평균 1,502.8 → 3Q 평균 1,419.8 확정(7/1~9/30 62영업일, 파운드 1,909.0) → 4Q QTD 1,345.4(10/1~10/8) → 4Q 가정 1,360 → 1,340. 9/30 1,358.0 → 10/2 1,342.5 → 10/8 1,344.0 → 10/12 장중 1,335.6. 달러 강세·외국인 주식 순매도에도 반도체 수출 네고·엔화 동조로 5거래일 연속 하락(10/8 1,338.5 마감 보도)	환산 YoY 순풍이 4Q에는 역풍으로 전환(4Q25 평균 1,453.5 대비 −7.5%). 6주째 1,335~1,360 박스 → 27~28년 가정을 1,380 → 1,350으로 하향(§6-2, 네 번째)
3Q 순외환 확정 · 4Q 마크	2Q말 1,548 → 9/30 1,358.0 확정(−12.3%), GBP 2,052.6 → 1,801.39 (−12.2%). 4Q: 9/30 → 10/8 USD −1.0%·GBP −1.3%	2Q말 확정 민감도 51.3억/10% 적용 3Q −63억 확정(USD −45.0·GBP −17.6, 8/14 −40 → 9/28 −62 → 확정 −63, 역대 최대손실 −41.7억의 1.5배, 모형 오차 ±4억). 4Q QTD 마크 −6억(10/12 장중이면 −9억) — 4Q 지배순익 추정에 −6억 반영(종전 0 가정). 11월 분기보고서의 3Q말 민감도로 4Q 산식을 교체
곡물 (10/9 WASDE)	옥수수 단수 178.5 → 181.2 bu/ac(시장 예상 대폭 상회)·생산 +2.34억 bu·기말재고 15.67 → 18.49억 bu·시즌평균가 $4.80 → $4.70. 대두 단수 53.1·재고 3.15억 bu·대두박 $340/st 유지. 선물(12월물) 9/28 → 10/9: 옥수수 $5.22 → $4.80(−8%, 발표 당일 한때 하한가)·대두박 $359 → $366(+2%)·대두 11월물 −1%. 국내 도착가 옥수수 $297~302/t·대두박 $440~450은 9월 초 값(10월 배합사료협의회 수치 미확인)	9월 WASDE가 열었던 '사료비 상향' 리스크가 10월 WASDE로 닫힘 — 옥수수는 다시 $4.70대, 미 양돈 농가 사료비 저위 유지. 국내 별도(자돈사료)에도 원료가 하락+원화 강세의 이중 순풍(판가 인하 압력은 시차 뒤 발생). 대두박만 소폭 반등
미국 양돈	10/9 WASDE 돈가(생체 $/cwt): 3Q26 67.86 실적 → 4Q26 55.00(9월 전망 58에서 하향) → 1Q27 60.00 · 2Q27 65.00 · 3Q27 68.00, 2026 연평균 64.82 → 63.79, 2027 64 → 63. 돈육 생산은 2026 −1.5억 lb·2027 −2.45억 lb(도축 둔화·경량화·9/24 자돈 생산 −1.5%). 수출 하향(서반구 약세). 돈육 12월물 68.5¢(9/28) → 67.8¢(10/9). ISU 손익분기 ~$65(생체 환산)	4Q26~1Q27 두 분기 농가 적자가 USDA 공식 전망으로 확정 — 9/15 '4Q26 적자 전환' 시나리오가 관측치가 됐고 2Q27에야 손익분기 복귀. Devenish 양돈 고객의 첨가제 지출 절감 압력은 4Q~1Q에 집중. 2026년 Devenish 가정($259M)은 유지하되 27E Bear 시나리오 확률 상향(§6-2) — 가금·반추류 확장이 메우는지가 3Q·4Q 실적의 핵심
글로벌 피어	9/15 → 10/9 주가: PAHC +9.3%·BCPC +1.5%·ELAN −0.3%·ZTS +1.9%·ADM −7.8%·Adisseo +1.1% — 동물영양·동물헬스 피어는 보합~상승(ADM만 곡물가 하락에 약세). Balchem 3Q 실적 10/23, Phibro FQ1 11월 초, Elanco 11월 초. 9/16 미국의 중국산 라이신 반덤핑·상계관세는 유지	피어 주가는 이지바이오 하락을 설명하지 못함 — 섹터 요인이 아니라 종목·국내 요인. 10/23 Balchem ANH 코멘트(가금·낙농 수요)가 Devenish 3Q 판독의 첫 외부 데이터
국내 양돈·사료	9월 평균 돈가 6,686원/kg(전월 +4.4%·전년 +2.9%, 추석 전 주간 7,023원)이었으나 9/28 5,912 → 9/29 5,861원으로 급락, 9/30 6,065. KREI 10월 전망 5,600~5,800원(전년 −2.6%)·11월 5,400~5,600, 육류협회 5,800~6,000. 10월 도축 162~166만두(+9.0% YoY)·11월 +6.2%. 7월 한돈 재고 +41.4%·수입 재고 +16.6%, 1~9월 수입 40.2만톤 역대 최대, 정부 도매시장 출하지원 9/30 종료. 사육돼지 ASF는 3/16 이후 신규 발생 없음(1~3월 24건, 원인 혈장단백질 사료)	자돈사료 전방(양돈 농가 수익)이 4Q에 급속 악화 — 돈가 5,600원대는 농가 생산비(5,500~5,800원 추정) 언저리. 자돈 입식 수요·판가 전가력 약화로 4Q 별도 영업이익에 −3~5억 하방(별도 2Q 역성장 −12.8%의 연장). 원료가 하락(10/9 WASDE·원화 강세)이 일부 상쇄

5-1. Phibro FQ4 (4~6월 분기, 8/27 발표) — Devenish 수요 환경 판독 (9/1 추가)

항목	FQ4 / FY26	판독
연결 매출	FQ4 $396.7M +5% · FY26 $1,518.1M +17% · adj EBITDA $255.0M +39%	FY 성장의 대부분은 Zoetis MFA 포트폴리오 인수분($354M, +70%) — 유기 성장은 한 자릿수
Nutritional Specialties	FY26 +9%	Devenish와 가장 가까운 카테고리(영양 첨가제). Devenish USD +26%는 피어의 약 3배 — 점유율 확대·크로스셀의 자체 동력 확인
Vaccines / Mineral Nutrition	+14% / FQ4 +20%	축산 수요 전반 견조("strong demand, favorable sales mix")
MFA(Zoetis 인수분) FQ4	−11%	인수 후 첫 기저 도래 — 수요 둔화가 아닌 비교 효과
FY27 가이드	매출 $1.55~1.60B(+2~5%) · adj EBITDA $258~268M(+1~5%)	감속 헤드라인. 단 ① 인수 기저 소멸 ② 브라질 virginiamycin ~$27M 매출을 하반기 '최소'로 가정(치료용 승인 대기, 10월 180일 창) ③ Chicago Heights 공장 폐쇄(FY28부터 $15~20M 절감) — 구조·규제 요인

Devenish에의 함의: 미국 축산 첨가제 수요는 한 자릿수 후반 성장 국면이 유지되고 있고, Devenish의 +26%(USD)는 시장 성장이 아니라 점유율(4.2→5%)·신규 카테고리(산란계·반추류)·Nutribins 크로스셀에서 나온다는 해석과 부합. Devenish USD 가정(2026E +22% → 27E +10% → 28E +9%)은 피어 유기 성장(+9%)에 점유율 확대분을 얹은 수준 — 유지.
주의 신호: Phibro가 2027년 유기 성장을 한 자릿수 초중반으로 제시한 것은 2027년 미 양돈 마진 적자 전환 전망(§5 표)과 방향이 같다 — 27E Bear 시나리오(595억)의 근거. 9/25 USDA Hogs & Pigs가 다음 확인점.

5-2. 해외법인 영업·투자 동향 (8/15~9/29) (9/29 추가)

회사 보도자료·법인 홈페이지·LinkedIn 회사 계정·채용 시스템(Paylocity)·영국 Companies House·미 연방관보를 조사. 미국 업계지(Feedstuffs·WATTPoultry·National Hog Farmer 등)의 Devenish·Pathway 기사, 아이오와·조지아·미네소타 증설 인허가, 감원 통지(WARN)는 검색했으나 0건. 필리핀·중국·베트남·러시아 법인 뉴스도 0건.

일자	법인	사실	출처 성격	실적 함의
8/20	Pathway UK	Shrewsbury 공장 200만 유로 증설 계획의 1단계 완료 — Lipidol 생산능력 "2배 이상". 2단계는 신규 사료원료용 생산라인(일정·금액 미공개)	회사 발표	매출 상방(공급 제약 해소), 감가상각 소폭 증가
6/26 (7/8 등기)	Pathway UK	이지바이오가 창업자 2인의 잔여 지분 8.5%(A주 200주/2,360주) 매입, 보통주로 전환 — 사실상 100% 자회사화	Companies House	비지배지분 축소(연 3~4억 추정, 회계처리 미확인이라 추정 미반영)
9/11	Pathway USA · BioMatrix	Eric Inhyuk Kwon 박사가 두 법인 대표를 겸임 — 미국 첨가제 조직 일원화	회사 LinkedIn	중립(통합 진행)
9/23	Pathway USA	가금 영업 2명 영입: Billy Conquest(경력 20년+, 미 남동부 가금 인티그레이터)·Jacob Leopold(산란계·첨가제 영업). 9/22엔 반추류 영업 책임자 소개("미국 낙농·비육우 공략")	회사 LinkedIn	2027년 매출 상방, 인건비 선행
9/28	Pathway USA	물류·공급망 담당 채용	회사 LinkedIn	중립
8/6 · 8/17 · 9/22	Devenish	양돈 총괄(Ryan Mortvedt, 8/6)·반추류 영양사(Zach Duncan, 8/17 발표)·양돈 영양사(Edward Yang, 9/22 직원 페이지 등재) 충원	회사 발표·홈페이지	인건비 선행, 기술영업 강화
8/26	Devenish	Supply Chain Controller 공고 — 근무지 Blue Earth(MN) 우대, "Ingredient Trading division" 지원. Blue Earth 거점의 성격은 미확인	채용 시스템	원료 트레이딩 조직 확대 신호(미확인)
9/25~28	Devenish (Waterloo, IA)	생산 조장·배송 기사·정비 기사 공고 3건. 9건의 공고 모두 주간 1교대 — 교대조 추가 신호는 없음	채용 시스템	충원인지 증산인지 판별 불가
7/14~	Devenish	산란계 영양사 공고가 두 달 넘게 미충원(9/8 재게시), 가금팀 2명 이탈(6월 대비 직원 페이지 비교)	회사 LinkedIn·홈페이지	산란계 진입 속도가 계획보다 느림
8/5~8/20	BioMatrix	SuperZoo 2026(반려동물 전시회) 참가, 반려동물 영양·제품개발 디렉터 채용(8/7)	회사 LinkedIn	반려동물 채널 확장
9/16	미국 원재료	중국산 라이신 반덤핑·상계관세 명령 관보 게재	미 연방관보	프리믹스 원가 상승(전가 시차)
9/1~27	미국 가금	고병원성 조류인플루엔자 조기 재발 — 미네소타 상업농장 7곳 등(칠면조 위주), 산란계 상업농장 발생은 미확인	언론	가금 물량 하방 위험(현재 제한적)

판정: 축소 신호 0, 확장 신호는 '설비'보다 '사람'. 기간 중 확인된 유일한 설비투자는 Pathway 영국 증설이고, 미국은 영업·기술 인력 충원이 중심이다. 7월 점검(Devenish 산란계·반추류 채용)의 연장선이며, 같은 가금 확장이 이제 Pathway USA에서도 진행된다.
Pathway 증설의 의미: Pathway UK는 1Q26 매출 60.9억 → 2Q26 55.8억으로 QoQ 둔화했는데, 회사 설명대로 증설 목적이 "Lipidol 수요 대응"이라면 둔화의 일부는 공급 제약이었을 가능성이 있다(미검증). 하반기 Pathway UK 매출이 분기 60억대를 회복하는지가 검증점. 추정에는 PW그룹 성장률을 27E +9~10% → +12%로 올려 반영(영업이익 +3~5억).
미확인·주의: 미국 법인의 재무 수치는 이번에도 전부 회사발이며 독립 검증 자료는 없다. Pathway UK의 2025 회계연도 결산 서류는 Companies House 제출 기한이 9/30 — 제출되면 영국 법인 단독 매출·이익·설비투자를 확인할 수 있다. 벨파스트의 구 모회사(Devenish Nutrition Ltd) 관련 보도는 미국 법인과 무관.

6. Devenish — 하반기 계절성 검증과 실적 추정

USD $M (분기평균환율 환산)	Q1	Q2	Q3	Q4	Q2→Q3	Q3→Q4	H2/H1
2024 (2월 인수)	—	43.5	46.6	54.3	+7.1%	+16.5%	—
2025	52.7	51.5	51.1	57.3	−0.8%	+12.1%	+4.0%
2026 (E)	56.0	64.9	65 (62~67)	73 (69~77)	+0.2%	+12.3%	+14.1%

하반기 감소 계절성은 존재하지 않는다. 관측 2개 연도 모두 Q3는 Q2 보합~증가, Q4가 뚜렷한 연중 피크(+12~17%) — 겨울철 축산 영양수요·연말 발주 구조. 2Q 급증($56.0→64.9M)은 1월 편입 Nutribins 램프업+크로스셀의 레벨 시프트 성격(4월 월별 사상최대 확인, 산란계·반추류 신규 카테고리 진행 중)이므로 3Q에 되돌릴 이유가 없다. 남은 하방 리스크는 계절성이 아니라 미 양돈 마진 적자 전환(10/9 WASDE 4Q26 $55·1Q27 $60)과 두수 감축(9/24 Hogs & Pigs 전체 −1.5%, §5)과 원화 강세(환산)다.

Devenish 분기 매출 ($M)

6-1. 2026년 분기 추정 (연결, 억원)

	1Q26	2Q26	3Q26E	4Q26E
매출액	1,306.9	1,481.3	1,425 (1,355~1,485)	1,485 (1,405~1,555)
YoY	+11.8%	+30.2%	+21.9%	+15.3%
영업이익	132.2	150.6	149 (138~157)	160 (148~172)
OPM	10.1%	10.2%	10.5%	10.8%
순외환손익	+33.8	+14.2	−63 (9/30 확정 1,358.0원 기준)	−6 (10/8 마크, 2Q말 민감도 프록시)
지배주주순이익	111.9	101.9	55 (39~75)	106 (91~118)
지배순익 YoY	+102%	+169%	−34%	+5%

3Q 미리 경고 — "영업 서프라이즈, 순익 미스"의 분기. 영업이익 +32% 증익이 이어져도 상반기 환이익(+48억)이 원화 강세로 되감기며(9/30 확정 환율 기준 −63억) 지배순익은 83.1억 → ~55억으로 YoY −34% 감익 공산. 3Q25 기저에도 +14.8억 환이익이 있다. 현금흐름과 무관한 분기말 재평가(K-IFRS 1021호, 대부분 對해외자회사 외화대여금)이며 11월 3Q 발표 때 헤드라인 순익만 보고 실망 매물이 나오면 그것이 소음이라는 게 이 문서의 사전 판단. 산식·백테스트는 "분기별 외환손익" 탭.

연결 분기 영업이익 (억원) — 실적 + 추정

6-2. 연간 추정 (연결, 억원)

	2024	2025	2026E	2027E	2028E
매출액	3,843	4,769	5,705	5,925	6,375
YoY	+133%	+24.1%	+19.6%	+3.9%	+7.6%
영업이익	324	450	589 (564~629)	640 (575~705)	710 (625~795)
OPM	8.4%	9.4%	10.3%	10.8%	11.1%
지배주주순이익	196	278	375 (340~415)	432 (387~477)	481 (426~536)
EPS (원)	592	840	1,134	1,306	1,454
DPS (원, 성향 29.8%)	200	250	350	400	450
PER @5,800원	9.8x	6.9x	5.1x	4.4x	4.0x
배당수익률	3.4%	4.3%	6.0%	6.9%	7.8%

2027E 매출 +3.9%는 환율 가정(2026 연평균 ~1,435 → 2027 1,350, −5.9%) 반영치 — 달러 기준 성장률은 +9~10%. 27~28년 환율 가정 이력: 1,420(8/21까지) → 1,400(9/1) → 1,380(9/29) → 1,350(10/12). 현물이 6주째 1,335~1,360에 머물러 가정을 현물 위 1% 안쪽으로 붙였다. 10/12 변경 내역(27E 영업이익): 종전 655 − 환율 15(30원 × 10원당 5억) = 640, 지배 444 → 432. 28E 725 − 15 = 710, 지배 493 → 481. 1,300원이 2027년까지 이어지면 27E 영업이익 ~615억·지배 ~412억(추가 −4%). 감도: 원달러 10원당 27E 영업이익 ≈5억·지배 ≈4억. 26E 지배 375억의 변경은 4Q 순외환 마크 −6억(세후 −4)·4Q 환산 −1 — 영업이익 589억은 4Q 환율 1,340 반영분(−2)만.

핵심 가정: Devenish USD 2026E $259M(+22%, Nutribins 포함) → 2027E +10% → 2028E +9%, 순마진 4.9→5.2%. 근거: 미국 점유율 4.2→5% 궤적, 산란계·반추류 신규 카테고리, 크로스셀, Phibro FY26 실적(+17%, Nutritional Specialties +9%) 대비 과하지 않은 수준. PW그룹+BioMatrix 2026년 +9~10%(2Q UK·USA QoQ 둔화 반영) → 27~28년 +12%(9/29: 영국 공장 Lipidol 생산능력 2배·미국 가금 영업 확충 반영), 별도 +3%. 환율 3Q 평균 1,419.8 확정 → 4Q 1,340(QTD 1,345.4) → 27~28년 1,350(10/12 하향, 위 주석). 환율 하향이 하반기 영업이익에 미치는 영향은 해외법인(Devenish·PW) 원화환산분만 −9억(3Q −3·4Q −6), 매출 −90억 — 분기 영업이익 추정(149·163)은 반올림 범위 내라 유지. 연결 전환율 94.1%, OPM 연 +0.3~0.5pp(첨가제 믹스).
2027E 영업이익 시나리오: Bear 575 (환율 1,300·미 양돈 적자 장기화로 Devenish 달러 성장 +3%·국내 정체) / Base 640 / Bull 705 (볼트온 추가·환율 1,400·가금·반추류 크로스셀 가속). 10/9 WASDE로 4Q26~1Q27 미 양돈 적자가 공식화돼 Bear 확률을 20 → 30%로 상향 — 확률가중 27E 영업이익 ≈ 630억(Base 대비 −1.5%). 미공시 볼트온 M&A는 미반영 — 상방 편향.
DPS 근거: 2026-04-01 밸류업 자율공시가 조특법 §104-27 고배당기업 요건 유지·지속가능배당을 명시. 회사의 50원 계단 인상 스타일상 실제 결의는 350→400→450원 라운딩 가능성, 성향 33%(2024년 수준) 적용 시 26E 400원도 가능 — 29.8% 산출값 347/403/448원이 모두 50원 계단(350/400/450)에 근접해 라운딩값을 그대로 채택.

6-3. 3Q26 프리뷰 — 11월 잠정실적 시나리오 (9/29 추가)

증권사 컨센서스는 없다(최근 리포트는 4/2 유진투자증권, 9~10월 신규 0건) — 아래는 전부 자체 추정. 10/12: 분기말 환율이 확정돼 세 시나리오의 순외환 차이는 환율이 아니라 모형 오차(±4억)만 남았다. 3Q25 실적: 매출 1,169억·영업이익 112.5억·지배순익 83.1억.

시나리오	Devenish 매출 ($M) · OPM	연결 매출	연결 영업이익 (YoY)	순외환	지배순익 (YoY)	조건
Bull	67 · 8.0%	1,485	157 (+40%)	−59	75 (−10%)	2Q 마진(8.2%) 유지, Pathway UK 분기 60억대 회복, 환손실이 모형 범위 상단
Base	65 · 7.2%	1,425	149 (+32%)	−63	55 (−34%)	Devenish 달러 매출 QoQ 보합, 마진은 상반기 평균, 환손실 −63억(9/30 확정 환율)
Bear	62 · 6.3%	1,355	138 (+23%)	−67	39 (−53%)	양돈 물량 감소·라이신 원가 전가 지연, 별도 영업이익 역성장 지속, 환손실이 모형 범위 하단

발표 때 볼 순서: ① 영업이익 149억 안팎인지(헤드라인 순익이 아니라) ② Devenish 분기 매출 원화 920억 안팎($65M × 3Q 평균 1,420원)·영업이익 60억대 중반 ③ 순외환손익이 모형 범위(−67~−59억, 확정 환율 기준)에 드는지 — 외환 모형의 6번째 검증점 ④ 별도 영업이익이 2Q(51.0억, −12.8%)의 역성장을 끊는지 ⑤ 분기말 별도 환민감도(2Q말 51.3억/10%)가 더 줄었는지 ⑥ 총차입(1,776.5억) 방향.
환 제거 기준으로 보면 Base의 3Q 조정 지배순익은 약 99억(= 55 + 환손실 세후 44억)으로 3Q25 조정치(75.4억 − 비지배 3.2억 ≈ 72억) 대비 +35% 안팎 — 영업이익 증가율과 같은 방향이다.

7. 밸류에이션 · 리스크 · 체크포인트

9월 중순 반등(9/18 6,330원)은 이어지지 못했고 9/23 이후 11거래일 중 10일 하락 — 10/8 5,800원(9/28 대비 -6.0%, 8/31 대비 -15.1%), 10/12 장중 5,700원으로 52주 저점(5,500원)에 3.5% 거리. 회사 공시·증권사 리포트 0건은 그대로이고, 외국인 지분율 5.30 → 4.93%(9/8 이후 −27.6만주 순매도, 거래량 2~5만주 종목에서 매도 압력의 주역), 기관은 9월 중순 매수 후 10월 중립. 최대 기관 주주 VIP자산운용은 8/10 공시 기준 6.75%(변동 공시 없음). 글로벌 피어 9/15 이후 +0~9%·코스닥 8/31 이후 +2.9% — 종목 고유의 초과 하락(원인 점검 §7-3). 시총 1,919억. 2027E PER 4.4x는 최근접 피어 Phibro fwd ~10x, CVC-dsm ANH 딜(7x EBITDA)의 절반. EV/EBITDA TTM 5.3x·26E 4.7x(§3-3) — 회사 제시 피어 PER 중앙값 24x vs 자사 7.3x. 목표 10,400원(27E EPS 1,306 × 8x — 환율 가정 하향을 반영해 11,000 → 10,800 → 10,700 → 10,400, 상승여력 +79%). PBR 1.5x(BPS 3,838원). 배당만으로 6.0%(26E 350원, 5,500원이면 6.4%) 수익률 구간 — 하방 방어력. 단 DPS 350원은 29.8% 성향 산출값(338원)보다 약간 높아 50원 계단의 '350 유지'가 전제.
리스크: ① 원화 추가 강세 시 4Q 순외환 손실 확대(1,300원이면 −20억대)+환산 매출 역풍 ② 미 양돈 마진 적자(10/9 WASDE 4Q26 $55·1Q27 $60 vs 손익분기 ~$65 — 두 분기 적자 공식화, 2Q27 복귀) ③ 국내 별도 영업이익 역성장 지속 ④ 차입 재증가(+248억) 속 볼트온 연쇄 — 조달·PPA 확정 주시 ⑤ Devenish 순마진 4.9%의 낮은 완충 ⑥ (9/15 추가) 곡물가 반등·국내 원료 도착가 +20~24%에 배합사료 판가 미조정 시 자돈사료 마진 압박 ⑦ (9/29 추가) 미국의 중국산 라이신 반덤핑·상계관세로 프리믹스 원가 상승, 가금 확장 국면의 조류인플루엔자 조기 재발 ⑧ (10/12 추가) 국내 돈가 5,600원대 급락·도축 +9%로 자돈사료 전방 악화, 11월 3Q 헤드라인 순익 −34%에 대한 기계적 매도, 거래량 희박 속 외국인 잔여 지분(4.9%) 추가 매도.
체크포인트: ~~9/30 3Q 환율 확정~~(−63억 확정) → ~~10/9 WASDE~~(옥수수 재고 18.5억 bu·돈가 4Q $55) → Pathway UK 결산 서류(기한 9/30 경과, 10/12 현재 미제출) → 10/22 한은 금통위 → 10/23 Balchem 3Q → 11월 초 Elanco·Phibro FQ1 → 11월 중순 3Q 분기보고서(본 추정 검증 §6-3, 3Q말 환민감도로 4Q 산식 교체) → 12/23 USDA Hogs & Pigs → 12월 코스닥150 정기변경(미편입 추정) → 2027년 2월 DPS 결의(350원 확인).

7-1. 9/15 → 9/29 무엇이 바뀌었나 (9/29 추가)

변수	9/15 (v3.4)	9/28	문서 반영
주가 · 시총	6,020원 · 1,992억	6,170원 · 2,041억 (+2.5%)	PER·수익률·EV/EBITDA 재계산. 9/28 종가는 네이버 기준(KRX 공식 종가는 조회 시점 미공표)
원/달러 · 원/파운드	1,358.7 · 1,831.5 (확정 종가는 1,363.7 · 1,837.9)	1,360.0 · 1,803.0	3Q 평균 1,417 → 1,420, 4Q 1,360 유지, 27~28년 1,400 → 1,380
3Q 순외환 MTM	−60억	−62억	3Q 지배 56 → 55억, FY26E 지배 381 → 380억·EPS 1,149원
27E · 28E 영업이익	660 · 730억	655 · 725억	환율 −10억, Pathway 증설 +3~5억. 지배 448 → 444·497 → 493억, 목표 10,800 → 10,700원
해외법인	7월 점검(Devenish 산란계·반추류 채용)	Pathway 영국 증설 1단계 완료, Pathway USA 가금 영업 확충, Pathway UK 100% 자회사화 확인	§5-2 신설, PW그룹 27~28년 성장률 +12%로 상향
미 양돈 두수	6월 보고서 보합	9/24 보고서 −1.5% YoY, 번식돈 −1.0%	§5 교체. Devenish 2026년 가정 유지, 2027년은 3Q 실적 확인 후 재검토
ISU 일관사육 이익	8월 $14/두(당시 추정)	8월 확정 $20.6/두, 손익분기 $87.1/cwt(지육)	수치 정정 — 8월까지 흑자, 적자 전환은 4Q 선물가격 기준 전망
옥수수 · 대두박 (12월물)	$5.32~5.36 · $354~365	$5.22 · $359	반등 멈춤 — 리스크 ⑥ 유지, 수치 조정 없음
국내 돈가 (탕박, 원/kg)	9/15 7,035	9/22 6,070 (39주차 평균 6,124)	§5 교체 — 자돈사료 순풍 약화
회사 공시 · 리포트	0건	0건 (DART·IR북·증권사 리포트)	회사발 신규 재무 정보 없음

2026년 영업이익 추정(591억)은 바꾸지 않았다 — 9/15 이후 회사 실적을 직접 움직일 새 정보가 없고 3Q 평균 환율도 가정(1,417)과 실제(1,420)가 거의 같다. 바뀐 것은 ① 3Q 환손실 마크 ② 27~28년 환율 가정 ③ Pathway 성장률 세 가지다. 9/15 문서가 "9/25 Hogs & Pigs 확인 후"로 미뤘던 Devenish 2027년 가정 조정은 3Q 실적(11월)까지 한 번 더 미룬다 — 두수 −1.5%는 확인됐지만 가금·반추류 확장의 매출 기여를 수치로 확인할 자료가 아직 없기 때문이다.

7-2. 투자논지 점검표 · 일정 (9/29 추가)

논지의 기둥	당초 기대	현재 상태 (10/12)	방향
① Devenish 점유율 확대	미국 점유율 4.2 → 5%, 달러 매출 두 자릿수 성장	2Q $64.9M(+26%). 9월 인력 충원 지속, 단 산란계 채용 지연·양돈 두수 −1.5%·미 양돈 4Q26~1Q27 적자 공식화(10/9 WASDE)	유지 (3Q 검증 대기, 27E Bear 확률 30%)
② 첨가제 마진 확장	부문 OPM 7.5 → 11%대	2Q 10.9%(8개 분기 연속 상승), Devenish OPM 8.2%. 라이신 관세는 4Q 확인 항목	유지
③ Pathway 고수익 코어	OPM 10~15% 정상화 속 성장	2Q UK·USA QoQ 둔화 → 영국 생산능력 2배·미국 가금 영업 확충, 100% 자회사화	강화
④ 볼트온 플랫폼	연 1~2건 소형 인수	1월 2건 이후 신규 공시 없음. 차입 1,776.5억으로 재증가	중립
⑤ 저평가 · 주주환원	PER 5배 안팎, 배당성향 29.8%	27E PER 4.4x, 배당수익률 6.0%. 리레이팅 계기 없음(리포트 0건) — 오히려 디레이팅 진행(27E PER 5.0x → 4.4x)	유지 (밸류 매력 확대, 촉매 부재)
⑥ 국내 별도	완만한 성장	2Q 영업이익 −12.8%, 돈가 9월 6,686 → 10월 5,600~5,800원 전망·도축 +9%, 원료가는 하락	약화 (4Q 별도 −3~5억)
⑦ 환율	중립 가정	3Q 환손실 −63억 확정, 4Q 마크 −6억 개시, 27~28년 가정 네 번째 하향(1,350)	약화 (이익 추정 하향 요인)

논지가 틀렸다고 판단할 조건: ① Devenish 달러 매출이 두 분기 연속 전년비 한 자릿수로 둔화 ② Devenish 영업이익률이 6% 아래로 복귀 ③ 별도 영업이익 역성장이 4개 분기 이어짐 ④ 영업현금흐름으로 설명되지 않는 차입 증가. 10/12 현재 해당 없음. 확신도는 9/29보다 한 단계 낮춤(중) — 영업 논지는 그대로이나 ① 미 양돈 적자가 전망에서 공식 수치가 됐고 ② 국내 전방(돈가)이 급락했으며 ③ 환율이 네 번째로 추정을 깎았다. 11월 3Q 실적에서 Devenish 달러 매출 $65M 안팎·영업이익 149억 안팎이 확인되면 복원.

7-3. 주가 하락 원인 점검 — 무엇이 얼마나 마이너스인가 (10/12 추가)

질문: 8/31 6,830원 → 10/12 장중 5,700원(−16.5%)의 연속 하락은 무엇 때문이고, 그 요인들은 기업가치에 얼마나 마이너스인가. 아래는 ① 상대 성과로 '어디서 온 하락인지' 가르고 ② 확인 가능한 요인을 증거·기여도로 판정한 뒤 ③ 추정 변경치로 정량화한 것이다.

8/31 → 10/12 (장중)	등락	비고
이지바이오	−16.5% (6,830 → 5,700)	9/28 → 10/12 −7.8%, 10/6~10/12 −3.9%. 52주 저점 5,500까지 −3.5%
코스닥 · 코스피	+2.9% · −5.0%	코스닥은 10/6 919.92 고점 후 10/12 −6.7% 급락(코스피 10/7~12 −6.7%) — 최근 3일은 시장 요인이 겹침
국내 사료·축산주	이지홀딩스 −6.4% · 팜스코 −3.7% · 선진 −1.1% · 한일사료 −10.2% · 미래생명자원 −14.5% · 씨티씨바이오 −3.9%	섹터 동반 약세는 맞지만 이지바이오가 대형 사료주 중 최약(지주 이지홀딩스의 2.6배 낙폭)
미국 동물영양·헬스 피어 (9/15 → 10/9)	PAHC +9.3% · BCPC +1.5% · ELAN −0.3% · ZTS +1.9%	글로벌 섹터 요인 없음
수급 (9/8 → 10/8)	외국인 −27.6만주(지분 5.63 → 4.93%) · 기관 +15만주 · 개인 +13만주	일 거래량 2~5만주 종목에서 외국인 매도가 거래량의 30~50% — 10/6 −4.7만주(거래량 15.9만주)에 −2.6%

요인	증거 (10/12 확인분)	기업가치 영향 (정량)	주가 기여도 판정
① 환율 — 3Q 순외환 손실 확정	9/30 1,358.0원·파운드 1,801.39원 → 3Q 순외환 −63억(역대 최대 −41.7억의 1.5배). 11월 헤드라인 지배순익 55억·YoY −34%	세후 −44억 = 주당 −134원(BPS의 3.5%). 비현금·일회성(외화대여금 재평가), 영업이익과 무관. 26E EPS 1,164(9/1) → 1,134(−2.6%)	중 — 금액은 작으나 '순익 −34%' 헤드라인이 11월에 다시 한 번 매물을 부를 수 있어 선반영 매도의 명분
② 환율 — 4Q 마크·장기 가정	10/8 1,344.0원 → 4Q 마크 −6억(장중 −9), 27~28년 가정 1,380 → 1,350(네 번째 하향). 4Q 환산 YoY −7.5%	27E 영업이익 655 → 640(−2.3%)·EPS 1,342 → 1,306(−2.7%), 목표 10,700 → 10,400(−2.8%)	중 — 추정 하향의 주 요인. 1,300 돌파 시 추가 −4%
③ 미 양돈 적자 전환 공식화	10/9 WASDE 돈가 4Q26 $55·1Q27 $60(손익분기 ~$65), 돈육 생산 2027 −2.45억 lb. Devenish 매출의 양돈 비중은 가장 큼(비공시)	26E Devenish $259M 유지. 27E Bear(575억) 확률 20 → 30%로 확률가중 27E −1.5%. Bear 현실화 시 27E EPS ~1,170·목표 ~9,400(−10%)	중 — 가장 큰 '미래' 리스크. 가금·반추류 확장으로 상쇄되는지 3Q·4Q에서 확인
④ 국내 돈가 급락	9월 6,686 → 9/29 5,861원, 10월 5,600~5,800 전망, 도축 +9%, 재고 +41%	4Q 별도 영업이익 −3~5억(연 EPS −1%). 원료가 하락이 1~2분기 시차로 상쇄	소 — 국내 사료주 동반 약세의 원인이나 이지바이오 이익 비중은 작음(별도 OP 비중 ~35%)
⑤ 수급 — 외국인 잔여 지분 매도	9/8~10/8 −27.6만주(약 17억원), 지분 4.93%. 기관 매수는 9월 중순에 소진, 10월 중립	펀더멘털 영향 0. 거래대금 2~3억원/일 종목에서 가격 충격만	중 — 하락 '속도'의 주범. 남은 외국인 지분 163만주가 계속 나오면 바닥 확인 지연
⑥ 시장 — 코스피·코스닥 급락	10/7~12 코스피 −6.7%·코스닥 −6.7%(10/6 고점 대비). 10/8 코스닥 제약 급락(펩트론)	0	소 — 10/6 이후 3일 하락(−3.9%)만 설명, 9월 하락은 설명 못 함
⑦ 금리	한은 8/27 3.00% 인상, 10/22 금통위. 장기금리 상승	목표 배수 8x는 유지(피어 fwd 10x 대비 여전히 할인). 할인율 +50bp ≈ 적정 배수 −0.3x(−4%)	소 — 소형 가치주 전반의 배수 압박, 종목 고유 요인 아님
⑧ 곡물 (10/9 WASDE)	옥수수 단수 181.2·재고 18.5억 bu → 옥수수 −8%(9/28 → 10/9), 시즌평균 $4.70	사료비 저위 유지(미 양돈 농가 손실 완충, 국내 원료가 하락) — 플러스	+ — 9/15 '사료비 상향' 리스크 해소
⑨ 회사 재료	DART·IR북·리포트 0건(8/14 이후). Pathway UK 2025 결산 서류 Companies House 미제출(기한 9/30). 볼트온·자사주·배당 관련 신규 발표 없음	0 (정보 공백 자체가 촉매 부재)	중립 — 하락을 멈출 재료가 없음. 리포트 공백 6개월

정량 결론 — 펀더멘털로 설명되는 하락은 4%p 안팎, 나머지는 멀티플과 수급. 8/31 이후 이 문서의 추정 변경은 26E EPS −2.6%·27E EPS −2.7%·목표가 10,800 → 10,400원(−3.7%)이고, 미 양돈 Bear 확률 상향까지 넣어도 기대값 기준 −5~−6%다. 주가는 −15~17%. 차이 10~12%p는 27E PER 5.0x → 4.4x의 디레이팅과 외국인 매도의 가격 충격이다. 따라서 ① 이익 추정이 틀려서가 아니라 ② '환손실 헤드라인 + 전방(양돈) 사이클 둔화 + 촉매 부재' 조합에 시장이 배수를 깎은 국면으로 판정한다.
얼마나 더 빠질 수 있나. 하방 시나리오 = 11월 3Q 헤드라인(순익 −34%) 매물 + 환율 1,300 + Bear 27E: 목표 ~9,400원·배당수익률 기준 바닥(350원 ÷ 7% = 5,000원) — 현 주가 대비 −12%. 상방 = 3Q 영업이익 149억·Devenish $65M 확인·환율 반등: 27E PER 6x만 회복해도 7,800원(+37%). 비대칭은 여전히 상방이나, 촉매(11월 실적·리포트·볼트온) 전까지 바닥 확인은 수급에 달려 있다.
추정에 반영한 것 / 안 한 것. 반영: 3Q 순외환 −63 확정, 4Q 순외환 −6, 4Q 환율 1,340, 27~28년 1,350, Bear 확률 30%. 미반영: Bear를 Base로 전환(3Q 실적 확인 전), 목표 배수 변경(8x 유지), 국내 돈가의 별도 영향(−3~5억은 4Q 밴드 안).

방법론·출처. 실적: DART 반기보고서 원문(접수 20260814003507) 연결·별도 주석 전수 파싱(종속기업 요약재무·부문정보·금융수익비용·환민감도·사업결합·차입금 조정표) + DART OpenAPI fnlttSinglAcntAll. 법인별 영업이익·부문합산·EBITDA·경쟁사 PER: 회사 IR북 2026.08판(8/14 게시, p15·25~32·36). 부문 5개년: 정기보고서 22건의 부문 표를 표 합계=연결 매출 대조(±3%)로 검증 후 누적 차감 분기화. Devenish USD: 종속기업 요약재무 ÷ 분기평균 매매기준율(네이버). 환율: 네이버 금융 API(9/30 분기말 확정 종가 1,358.0·1,801.39, 10/8 1,344.0·1,778.25; 10/12 재마킹). 주가·시총·수급: 네이버 금융(10/8 종가 5,800원, 10/12 11:20 장중 5,700원, 투자자별 매매동향 9/8~10/8, 상장주식수는 KRX 33,081,920주). 해외법인(9/29): Pathway 증설 발표 · 회사 보도자료(8/20·9/4) · Companies House(Pathway Intermediates Ltd) · Pathway Americas LinkedIn · Devenish 직원 페이지 · Devenish 채용 공고 · 미 연방관보 라이신 관세. 외부변수(10/12): USDA 10월 WASDE(WASDE-676, p.4·p.31 돈가표) · DTN 10/9 옥수수 단수 · 돼지와사람 10/5(9월 돈가·10월 전망) · 데일리벳(ASF 역학조사) · 환율 10/8 마감 · Companies House(10/12 조회, 2025 결산 미제출) · 야후 파이낸스(선물·피어 주가 10/9). 외부변수(9/29): USDA Hogs & Pigs 9/24 · ISU 8월 수익성 · FOMC 9/16 · Elanco 9/22 · 미네소타 조류인플루엔자 · 돼지와사람(9월 하순 돈가) · 야후 파이낸스(선물·피어 주가). 외부변수(9/15 이전): USDA 9월 WASDE(WASDE-675) · ISU Estimated Returns · 돼지와사람 9/9·9/14 · 축산신문 9/9(배합사료협의회) · Quartr Zoetis 9/14 · USDA 8월 WASDE · USDA 6월 Hogs & Pigs · 양돈 마진 전망 · Balchem 2Q26 · Elanco 2Q26 · Phibro FQ3 · Phibro FQ4·FY26 실적(8-K Ex.99.1, 8/26) · Phibro FQ4 콜 하이라이트. 추정치(E)는 자체 추정이며 회사 가이던스가 아님. 미공시 볼트온 M&A 미반영.

이지바이오 353810 · 분기별 외환손익 & 원달러환율

2020년 2분기(분할설립) ~ 2026년 2분기 실적 25개 분기 + 3분기 예측 (2026-08-15 반기보고서 확정 반영) · 연결기준 · 단위 백만원 · 출처 DART 정기보고서 주석

핵심 결론

이지바이오의 외환손익은 2024년 2월 Devenish 인수를 기점으로 성격이 바뀌었다. 인수 전 14개 분기는 순외환손익이 원달러 환율 방향과 사실상 무관했으나(상관계수 −0.19), 인수 후 10개 분기는 +0.77로 강하게 동행하며 민감도가 환율 1원당 약 20백만원으로 커졌다. 부호가 환율과 같다는 것은 회사가 순외화자산(net FX asset) 포지션이라는 뜻이다 — 원화가 약해지면 이익, 강해지면 손실이다. 실제로 2025년 2분기 환율이 120원 내리자 −41.7억(해당 분기 지배주주순이익 37.9억을 웃도는 규모)의 손실이, 2026년 1분기 환율이 63.5원 오르자 +33.8억(지배주주순이익 111.9억의 30%)의 이익이 났다. 손익의 거의 전부가 미실현 외화환산에서 나온다(25개 분기 누적 순외환손익 +56.0억 중 순환산 +59.0억, 순차손익 −3.0억).

2026년 2분기 — 예측 검증 완료 (5번째 적중)

8/14 반기보고서로 확정: 실제 순외환손익 +14.2억 (예측 +17.2억, 오차 −3.0억 — 범위 +13~21억 내 적중). 순환산만 보면 예측 +17.3억 vs 실제 +15.8억(오차 −1.5억)으로 더 정확했고, 차이의 나머지는 순외환차손익이 평소(−0.1억)보다 큰 −1.6억이었던 탓입니다. 2025년 2분기부터 5개 분기 연속 적중, RMSE 3.6억 — 별도 민감도 기반 모형이 실용 단계임을 재확인. 함께 공시된 2분기말 별도 익스포저는 10% 변동당 USD 36.7억·GBP 14.4억(합 51.3억)으로 1분기말(68.0억) 대비 25% 축소됐습니다 — 아래 3분기 예측이 8/5 잠정치(−53억)보다 완화된 이유입니다.

2026년 3분기 예측 (분기말 환율 확정 · 10/12 기준)

순외환손익 ≈ −63억원 (범위 −67억 ~ −59억) — 9/30 분기말 확정 환율(원달러 1,358.0원·파운드 1,801.39원) 기준. 분기말 환율이 확정됐으므로 이제 남은 불확실성은 모형 오차(백테스트 RMSE 4.0억)뿐이며, 11월 분기보고서가 6번째 검증점입니다. 2분기말 1,548원 대비 원달러 −190.0원(−12.3%), 파운드 2,052.6원 대비 −12.2%. 순외화자산 포지션이라 원화 강세는 손실입니다. 반기보고서로 확정된 2분기말 별도 익스포저(USD 10%당 36.7억·GBP 14.4억)에 적용하면 순외화환산손실 −62.7억(USD −45.0·GBP −17.6), 순외환차손익(−0.1억)을 더해 −62.8억입니다. 마크 이력: 8/5 −53.0(1분기말 프록시 익스포저) → 8/14 −40.0(확정 익스포저) → 8/20 −47.0 → 8/31 −56 → 9/15 −60 → 9/28 −62 → 9/30 확정 −63. 2026년 상반기 이익(+33.8 +14.2 = +48.0억)을 전부 되돌리고 역대 최대 손실(2025년 2분기 −41.7억)의 1.5배입니다. 4분기 마크투마켓(10/8 기준): 원달러 1,344.0원(−1.0%)·파운드 1,778.25원(−1.3%) → 약 −6억(10/12 장중 1,335.6원이면 −9억) — 3분기말 익스포저가 11월에 공시되기 전까지는 2분기말 민감도를 프록시로 쓴 잠정치입니다. ※ 9/15 마크에 쓴 환율 1,358.7원은 장중 고시값으로 보이며(미확인) 네이버 확정 종가는 1,363.7원(파운드 1,837.9원)이었습니다.

25개 분기 누적 순외환손익

+5,604

└ 순외화환산(미실현)

+5,900

└ 순외환차(실현)

-296

최대 이익 분기

2026 Q1 · +3,377

최대 손실 분기

2025 Q2 · -4,171

순외환손익과 환율은 2024년부터 같이 움직인다

분기별 순외환손익

외환차익·차손 + 외화환산이익·손실의 합계 (백만원)

이익손실2026 Q3 예측 (세로선 = ±1 RMSE)

분기말 원달러 환율 (매매기준율)

위 그래프와 같은 분기 축 · 원/USD

분기별 상세 (단위: 백만원 / 환율 원)

분기	손익계산서 (연결 · 순이익=지배주주)			외환차손익 (실현)			외화환산손익 (미실현)			순외환 손익	분기말 환율
분기	매출액	영업이익	지배주주 순이익	외환차익	외환차손	순액	환산이익	환산손실	순액	순외환 손익	원/USD	전분기比
2020 Q2	21,550	3,914	2,830	63	156	-93	177	123	+55	-38	1,203	–
2020 Q3	35,821	6,849	4,729	169	218	-49	73	0	+73	+24	1,169	-34
2020 Q4	30,752	4,436	2,866	812	251	+562	-166	129	-294	+267	1,088	-81
2021 Q1	30,676	4,760	3,114	100	57	+43	186	196	-10	+33	1,130	+42
2021 Q2	30,292	4,155	2,637	132	138	-6	-95	-67	-28	-34	1,128.5	-1
2021 Q3	32,806	4,328	2,653	144	293	-149	97	227	-130	-279	1,186	+58
2021 Q4	35,683	3,537	2,469	144	287	-143	72	-191	+263	+120	1,190.5	+5
2022 Q1	35,095	3,779	2,109	134	194	-60	96	316	-221	-281	1,213.5	+23
2022 Q2	38,564	4,222	2,144	280	351	-71	215	891	-676	-747	1,301.5	+88
2022 Q3	40,527	4,526	2,493	397	1,065	-668	790	519	+270	-398	1,439	+138
2022 Q4	41,371	3,626	2,199	514	902	-389	-102	-246	+144	-245	1,263	-176
2023 Q1	39,587	4,775	3,745	203	162	+41	1,156	283	+874	+915	1,310	+47
2023 Q2	40,552	5,126	3,493	233	337	-105	384	-59	+443	+338	1,319	+9
2023 Q3	42,665	5,807	3,567	186	252	-66	-128	10	-138	-204	1,362	+43
2023 Q4	42,581	4,922	4,739	282	276	+6	-66	8	-74	-68	1,299	-63
2024 Q1	59,403	6,297	4,681	240	209	+31	1,171	234	+937	+968	1,347.5	+49
2024 Q2	100,883	8,436	4,350	369	299	+70	507	977	-470	-400	1,382	+35
2024 Q3	106,422	8,917	6,217	158	233	-75	121	-226	+347	+272	1,320	-62
2024 Q4	117,624	8,741	4,356	1,318	299	+1,019	403	-296	+699	+1,719	1,477	+157
2025 Q1	116,931	9,105	5,551	139	228	-89	972	439	+533	+445	1,474	-3
2025 Q2	113,793	11,047	3,788	261	285	-25	-331	3,815	-4,147	-4,171	1,354	-120
2025 Q3	116,896	11,245	8,309	216	236	-20	-24	-1,522	+1,498	+1,478	1,406	+52
2025 Q4	129,320	13,593	10,129	302	179	+124	397	-570	+967	+1,091	1,447	+41
2026 Q1	130,692	13,217	11,188	227	251	-24	3,858	457	+3,401	+3,377	1,510.5	+64
2026 Q2	148,131	15,060	10,194	134	295	-161	1,568	-16	+1,584	+1,423	1,548	+38
2026 Q3 예측	–	–	–	–	–	≈-10	–	–	≈-6,267	≈-6,277	1,358.0	-190

요청하신 7개 수치는 외환차익 · 외환차손 · 순외환차손익 · 외화환산이익 · 외화환산손실 · 순외화환산손익 · 순외환손익 열에 해당합니다. 순이익은 지배주주 귀속 순이익입니다(2026-07-22 지배주주 기준으로 통일 — 2020~2021 상반기는 연결 미작성 구간이라 별도 순이익=지배). 연결 당기순이익과의 차이(비지배지분)는 분기당 −0.3억~+6.4억.

2026년 2·3분기 예측은 어떻게 만들었나

단순 회귀는 쓰지 않았다 — 못 맞히기 때문

환율 변동에 순외환손익을 회귀시키면 창(window)에 따라 계수가 7.6 → 20.2 → 36.3 백만원/원으로 요동치고, 9개 분기 모형의 95% 예측구간은 −26.6억 ~ +42.9억으로 사실상 아무 말도 하지 않습니다. 표본이 9개뿐이라 어쩔 수 없습니다. 대신 회사가 직접 공시한 외화 익스포저를 쓰면 훨씬 나아집니다.

핵심 발견 — 연결 민감도 주석을 쓰면 틀린다, 별도를 써야 한다

2026년 1분기 보고서의 연결 외환민감도는 「USD 10% 상승 → 세전손익 −10.9억」이라고 말합니다. 부호가 실제와 반대입니다(1분기에 환율이 올랐는데 +34.0억 이익이 났음). 반면 별도 민감도는 「USD 10% 상승 → +53.6억, GBP 10% 상승 → +15.0억」입니다.

이유는 내부거래 소거입니다. 환산이익의 대부분은 모회사가 EASY BIO USA 등에 빌려준 외화대여금(2026년 1분기 환산이익 38.6억 중 상각후원가측정금융자산분이 37.9억)에서 나오는데, 이 채권은 연결 재무상태표에서 소거되어 외화자산 민감도 표에 잡히지 않습니다. 그러나 K-IFRS 1021호 문단 45에 따라 내부거래 화폐성항목의 환산차이는 연결 손익에 그대로 남습니다. 그래서 연결 손익은 별도 익스포저를 따라갑니다.

모형과 백테스트

예측 순환산손익 = Σ_통화 [ 별도 민감도(직전 분기말, 10% 기준) ÷ 10 × 해당 통화의 분기중 변동률(%) ]. 여기에 순외환차손익(최근 5개 분기 평균 −0.1억)을 더합니다.

3분기 예측은 왜 '잠정'인가 — 2분기와의 차이

같은 산식을 3분기에도 그대로 적용했지만, 3분기 예측은 2분기 예측보다 확신도가 낮습니다. 두 가지 이유입니다.

(해소됨) 분기말 환율 확정. 9/30 종가 원달러 1,358.0원·파운드 1,801.39원으로 3분기 환율이 확정됐습니다(8/5~9/28까지는 '현 환율이 분기말까지 지속'을 가정한 마크투마켓이었음). 남은 불확실성은 모형 오차뿐입니다 — 단, 3분기 중 별도 익스포저가 변했다면(외화대여금 증감·헤지) 그만큼 어긋납니다.
(해소됨) 익스포저는 확정치를 쓴다. 8/14 반기보고서로 2분기말 별도 민감도(USD 36.7억·GBP 14.4억/10%)가 공시되어, 1분기말 프록시(68.0억)를 쓰던 잠정 계산이 확정 익스포저 기반으로 바뀌었습니다. 익스포저가 25% 줄어 손실 전망도 −53.0억 → −40.0억으로 완화됐습니다.

확정 환율 기준 −63억은 2026년 상반기 이익(+48.0억)을 전부 되돌리는 규모입니다 — 순외화자산 포지션의 양날. 11월 분기보고서가 6번째 검증점이 됩니다.

분기	모형 예측	실제 순환산	오차
2024 Q2	+78	-470	+548
2024 Q3	-265	+347	-612
2024 Q4	+2,598	+699	+1,899
2025 Q1	+349	+533	-185
2025 Q2	-4,510	-4,147	-364
2025 Q3	+1,420	+1,498	-78
2025 Q4	+1,363	+967	+396
2026 Q1	+2,821	+3,401	-580
2026 Q2	+1,730	+1,584	+146

2024년(초록 음영 이전)에는 안 맞습니다 — 당시 별도 익스포저가 2~32억으로 작아서 주석에 안 잡히는 다른 항목들이 손익을 좌우했습니다. 익스포저가 44억 이상으로 커진 2025년 2분기부터는 5개 분기 연속 오차가 −5.8억 ~ +4.0억, RMSE 3.6억으로 실용적입니다. 이 RMSE를 3분기 예측의 오차범위(±3.6억)에 반영했습니다.

이 예측이 틀릴 수 있는 경로

익스포저 변동: 3월 31일 잔액을 6월 30일까지 그대로 가정했습니다. 분기 중 외화대여금을 상환·증액하면 어긋납니다. 실제로 익스포저는 최근 4개 분기에 44억 → 45억 → 70억 → 68억으로 움직였습니다.
백테스트 표본 4개: RMSE 4.0억은 4개 분기에서 나온 값이라 과신은 금물입니다.
순투자 재분류: 대여금이 해외사업장순투자로 지정되면 환산차이가 손익이 아닌 기타포괄손익으로 가고 예측은 0에 가까워집니다.
RUB 제외: 루블 익스포저(10% 기준 0.1억)는 환율 시계열이 없어 제외했습니다. 영향은 무시할 수준입니다. 2025년 3분기 주석은 GBP·RUB 라벨이 뒤바뀐 것으로 보여 인접 분기 기준으로 보정했습니다.
검증 시점: 2026년 8월 중순 반기보고서에서 실제값 확인 가능합니다.

읽는 법 · 데이터 출처와 한계

왜 "환산"이 손익의 거의 전부인가

외환차익/차손은 외화 채권·채무를 실제로 회수·결제할 때 확정되는 실현손익이고, 외화환산이익/손실은 결제 전 잔액을 분기말 환율로 다시 평가한 미실현 평가손익입니다. 이지바이오는 24개 분기 내내 순외환차손익이 ±7억 안에 머물렀지만(누적 −1.4억), 순환산손익은 2025년 2분기 −41.5억, 2026년 1분기 +34.0억까지 벌어졌습니다. 즉 현금이 오간 결과가 아니라 분기말 환율 한 숫자가 손익을 흔든다는 뜻이고, 방향이 반대로 돌면 상당 부분 되돌아옵니다. 실제로 2025년 2분기의 −41.7억은 3분기에 +14.8억, 4분기 +10.9억으로 되감겼습니다.

2024년의 구조적 단절

2024년 2월 EASY BIO USA를 통한 Devenish 북미부문 인수 이후 외화 익스포저가 급격히 커졌습니다. 인수 전(2020 Q2~2023 Q4, 14개 분기) 순외환손익의 분기 표준 규모는 수억원대였고 환율 변동과의 상관은 −0.19로 사실상 무관했습니다. 인수 후(2024 Q1~2026 Q1, 9개 분기) 상관계수는 +0.78, 회귀 기울기는 환율 1원당 20.2백만원입니다. 이 기울기대로면 분기 중 환율이 50원만 움직여도 약 10억원의 손익이 발생합니다.

데이터 처리 시 유의사항 (실제로 확인된 것)

기간: 이지바이오(353810)는 2020년 5월 1일 분할기일로 신설·2020년 6월 5일 재상장된 법인이라 이보다 앞선 분기는 존재하지 않습니다. 요청하신 10년 대신 확보 가능한 최장 구간인 25개 분기(약 6년)입니다. 2020년 2분기는 5~6월 2개월치입니다.
기준: 전 구간 연결. 단 2020년~2021년 상반기는 회사가 연결재무제표를 작성하지 않아 별도만 존재하며, 이후 보고서의 전기 비교표시로 연결 = 별도임을 확인했습니다(2021년 3분기 연결 누적 매출 93,774,357,876원 = 2021년 1·2분기 별도 합계와 정확히 일치).
분기 분해: 4분기 및 일부 분기는 보고서가 3개월 수치를 주지 않아 누적치 차감으로 산출했습니다. 산출된 전 분기 값을 각 보고서의 「금융상품 범주별 순손익」 주석의 순액과 대조해 2020~2026년 전 구간이 원 단위까지 일치함을 확인했습니다.
음수 항목: 일부 분기의 환산이익·환산손실이 음수인 것은 오류가 아니라 전분기 평가분의 환입입니다. 회사도 보고서 3개월 컬럼에 음수로 직접 표기합니다(예: 2025년 3분기 외화환산손실 −1,522백만원).
2022년 1분기: 외환차익 중 6.4백만원이 금융수익이 아닌 기타수익으로 분류돼 있어 합산했습니다(반기 누적치와 일치 확인).
알려진 불일치 1건: 2022년 반기보고서의 전반기 3개월 비교 컬럼은 2021년 2분기 외환차익을 36.5백만원으로 표기하나, 이는 같은 보고서의 전반기 누적(231.7백만원)에서 2021년 1분기(100.0백만원)를 뺀 값과 맞지 않습니다. 누적치는 2021년 3분기 보고서와 교차 확인되고 1분기 값은 두 곳에서 확인되므로, 본 표는 누적 차감값(131.7백만원)을 채택했습니다.
환율: 서울외국환중개 매매기준율의 분기말일 종가(네이버 금융). 분기말이 휴일이면 직전 영업일. 손익은 회사가 적용한 환율 기준이므로 미세한 차이가 있을 수 있습니다(보고서는 적용환율을 수치로 공시하지 않음).

[부록] 환관련손익을 제거한 분기 손익

부록 요약

환산손익을 걷어내면 이익 곡선이 훨씬 매끄럽고, 최근 두 분기의 서프라이즈가 상당 부분 환율이었음이 드러납니다. 조정 지배주주순이익 기준 2025년은 52.3 → 70.2 → 72.1 → 92.8억으로 한 분기도 빠짐없이 증가했지만, 보고 지배주주순이익은 55.5 → 37.9 → 83.1 → 101.3억으로 2분기에 급락했다가 튀는 모습이었습니다 — 그 급락은 영업이 아니라 원화 강세 41.7억 때문이었습니다. 반대로 2026년 1분기 지배주주순이익 111.9억(+102% YoY)은 환산이익 등을 빼면 86.7억(+66% YoY)이 됩니다. 여전히 강하지만 서프라이즈의 약 3분의 1은 환율이었습니다. 2025년 연간으로는 조정 287.4억 vs 보고 277.8억으로 환이 −9.6억 깎아먹었습니다. 2026년 2분기(반기보고서 확정)도 같은 구도 — 보고 지배주주순이익 101.9억(+169% YoY, 전년 2분기가 환손실로 눌린 기저효과)에서 환관련손익 +14.2억을 걷어내면 조정 91.9억(+31% YoY)입니다. 조정 기준 분기 이익은 86.7 → 91.9억으로 계속 우상향이며, 3분기에 8/31 마크대로 −56억 환손실이 실현돼 보고 순이익이 감익으로 찍히더라도 본업의 기준선은 이 조정 곡선입니다. 2026년 상반기 유효세율은 1분기 25.4% → 2분기 29.4%로 올라 조정 순이익을 추가로 눌렀습니다.

분기	보고 실적 (연결 · 순이익=지배주주)				환관련 손익	유효 세율	환관련손익 제거		순이익 차이
분기	매출액	영업이익	세전이익	지배주주 순이익	환관련 손익	유효 세율	조정 세전이익	조정 지배주주 순이익	순이익 차이
2020 Q2 ◆	21,550	3,914	3,539	2,830	-38	20.0%	3,577	2,861	+31
2020 Q3 ◆	35,821	6,849	6,052	4,729	+24	21.9%	6,028	4,710	-19
2020 Q4 ◆	30,752	4,436	3,779	2,866	+267	24.1%	3,511	2,664	-203
2021 Q1	30,676	4,760	4,009	3,114	+33	22.3%	3,976	3,088	-26
2021 Q2	30,292	4,155	3,432	2,637	-34	23.2%	3,466	2,663	+26
2021 Q3	32,806	4,328	3,499	2,653	-279	24.2%	3,779	2,865	+212
2021 Q4	35,683	3,537	3,113	2,469	+120	21.7%	2,993	2,375	-94
2022 Q1	35,095	3,779	3,177	2,109	-281	26.6%	3,457	2,314	+206
2022 Q2	38,564	4,222	3,097	2,144	-747	28.4%	3,845	2,679	+535
2022 Q3	40,527	4,526	3,295	2,493	-398	25.0%	3,693	2,791	+298
2022 Q4	41,371	3,626	2,415	2,199	-245	3.6%	2,660	2,434	+236
2023 Q1	39,587	4,775	4,947	3,745	+915	21.2%	4,032	3,024	-721
2023 Q2	40,552	5,126	4,624	3,493	+338	24.0%	4,285	3,236	-257
2023 Q3	42,665	5,807	4,683	3,567	-204	22.0%	4,887	3,726	+159
2023 Q4 ◆	42,581	4,922	5,813	4,739	-68	13.4%	5,880	4,797	+59
2024 Q1 ◆	59,403	6,297	6,219	4,681	+968	24.5%	5,251	3,949	-731
2024 Q2 ◆	100,883	8,436	6,538	4,350	-400	33.7%	6,938	4,615	+265
2024 Q3 ◆	106,422	8,917	7,959	6,217	+272	20.8%	7,687	6,001	-215
2024 Q4 ◆	117,624	8,741	5,660	4,356	+1,719	19.2%	3,941	2,967	-1,388
2025 Q1	116,931	9,105	7,949	5,551	+445	27.4%	7,504	5,229	-323
2025 Q2	113,793	11,047	5,296	3,788	-4,171	22.6%	9,468	7,018	+3,229
2025 Q3	116,896	11,245	11,650	8,309	+1,478	25.9%	10,172	7,213	-1,095
2025 Q4	129,320	13,593	13,762	10,129	+1,091	21.8%	12,671	9,276	-853
2026 Q1	130,692	13,217	15,654	11,188	+3,377	25.4%	12,276	8,670	-2,518
2026 Q2	148,131	15,060	15,373	10,194	+1,423	29.4%	13,950	9,189	-1,005

산식 — 조정 세전이익 = 세전이익 − 환관련손익 · 유효세율 = 해당 분기 법인세비용 ÷ 해당 분기 세전이익 · 조정 순이익 = 조정 세전이익 × (1 − 유효세율). 환관련손익은 위 본표의 순외환손익(외환차익−차손+외화환산이익−손실)과 동일합니다. 전 분기에서 세전이익 − 법인세비용 = 보고 순이익임을 확인했습니다.

이 표를 볼 때 조심할 것

유효세율이 튀는 분기(주황색 표시)는 조정 순이익을 왜곡합니다. 특히 2022년 4분기 3.6%, 2023년 4분기 13.4%, 2024년 2분기 33.7%가 그렇습니다. 4분기 세율은 연간 확정치에서 3분기 누적을 뺀 값이라 이연법인세 정산이 몰려 실제 그 분기의 세부담을 대표하지 않습니다. 요청하신 대로 해당 분기 세율을 그대로 적용했으니, 이 분기들의 조정 순이익은 세전이익 쪽을 보시는 편이 안전합니다.
◆ 표시 분기에는 환헤지 파생상품 손익이 따로 있습니다. 회사는 외화매출채권·매입채무의 환위험을 회피할 목적으로 통화선도를 씁니다(우리은행 외). 이 거래손익은 손익계산서에 별도 계정(당기손익-공정가치금융상품거래손익)으로 잡혀 위 「환관련손익」에 포함되지 않았습니다: 2023년 4분기 +1,085, 2024년 1분기 +1,145, 2분기 −209, 3분기 +516, 4분기 −732, 2020년 2~4분기 −20/−32/−76 백만원. 헤지까지 「환관련」으로 보신다면 특히 2023년 4분기와 2024년 1·4분기는 이 금액을 추가로 가감해야 합니다. 2021·2022·2025년과 2026년 1분기에는 해당 손익이 없거나 무시할 수준입니다.
영업이익은 조정하지 않았습니다. 외환손익 전액이 영업외(금융수익·비용)에 있어 영업이익에는 영향이 없습니다. 다만 매출·매출원가에 녹아 있는 환율의 환산·거래 효과(해외 자회사 실적 환산 등)는 제거되지 않습니다 — 이 표가 걷어내는 것은 어디까지나 금융손익에 잡힌 외환손익입니다.
순이익·조정 순이익은 지배주주 귀속 기준입니다(2026-07-22 통일). 조정 지배주주순이익 = 연결 조정 순이익 − 해당 분기 비지배지분 순이익 — 외환손익 대부분이 모회사(별도)의 대(對)해외자회사 외화대여금에서 발생해 비지배 몫에는 사실상 영향이 없다는 가정입니다. 세전이익·법인세·유효세율·"세전−법인세=순이익" 검증은 연결(지배+비지배) 기준 그대로입니다. '순이익 차이' 열은 지배·연결 어느 기준으로 계산해도 동일합니다.
2026년 2분기는 8/14 반기보고서 확정치로 반영했습니다(조정 지배주주순이익 91.9억).

출처: DART 전자공시 정기보고서(2020년 반기 ~ 2026년 반기, 25건) 연결재무제표 주석 「금융수익 및 금융비용」·「금융상품 범주별 순손익」, DART OpenAPI 재무제표, 네이버 금융 원달러 매매기준율. 작성 2026-07-16 · 3분기 마크 갱신 2026-09-01(8/31 종가).

	2021 1Q	2021 2Q	2021 3Q	2021 4Q	2022 1Q	2022 2Q	2022 3Q	2022 4Q	2023 1Q	2023 2Q	2023 3Q	2023 4Q	2024 1Q	2024 2Q	2024 3Q	2024 4Q	2025 1Q	2025 2Q	2025 3Q	2025 4Q	2026 1Q	2026 2Q	YoY 26.2Q
연결 (억원, 분기 순액)
매출액	—	—	328.1	356.8	350.9	385.6	405.3	413.7	395.9	405.5	426.7	425.8	594.0	1,008.8	1,064.2	1,176.2	1,169.3	1,137.9	1,169.0	1,293.2	1,306.9	1,481.3	+30.2%
영업이익	—	—	43.3	35.4	37.8	42.2	45.3	36.3	47.7	51.3	58.1	49.2	63.0	84.4	89.2	87.4	91.0	110.5	112.5	135.9	132.2	150.6	+36.3%
세전이익	—	—	35.0	31.1	31.8	31.0	33.0	24.1	49.5	46.2	46.8	58.1	62.2	65.4	79.6	56.6	79.5	53.0	116.5	137.6	156.5	153.7	+190.3%
지배주주순익	—	—	26.5	24.7	21.1	21.4	24.9	22.0	37.5	34.9	35.7	47.4	46.8	43.5	62.2	43.6	55.5	37.9	83.1	101.3	111.9	101.9	+169.1%
별도 (억원, 분기 순액)
매출액	306.8	302.9	328.5	339.6	317.2	347.9	380.5	379.1	361.4	373.4	386.0	375.0	360.8	375.0	385.2	370.1	332.4	359.3	382.4	374.8	371.9	398.2	+10.8%
영업이익	47.6	41.5	43.8	26.8	34.4	40.2	36.9	38.2	39.3	45.0	52.3	46.8	47.5	55.8	57.8	45.8	49.0	58.5	59.8	46.6	57.1	51.0	-12.8%
순이익	31.1	26.4	27.0	18.8	21.6	22.5	19.9	21.4	30.7	34.5	32.8	39.6	43.5	38.8	33.3	31.0	34.8	3.7	53.6	40.2	70.2	41.4	+1,012.1%

회사명	2021 1Q	2021 2Q	2021 3Q	2021 4Q	2022 1Q	2022 2Q	2022 3Q	2022 4Q	2023 1Q	2023 2Q	2023 3Q	2023 4Q	2024 1Q	2024 2Q	2024 3Q	2024 4Q	2025 1Q	2025 2Q	2025 3Q	2025 4Q	2026 1Q	2026 2Q	YoY 26.2Q
종속기업 매출액 (억원, 분기 순액 — 주석 요약재무 차감 역산)
Pathway Intermediates Limited	—	—	—	82.2	31.4	36.1	34.1	35.7	39.6	41.6	36.4	35.3	29.8	28.7	30.6	33.6	38.2	45.3	49.3	60.2	60.9	55.8	+23.2%
(주)패스웨이인터미디에이츠인터내셔날	—	—	—	84.9	23.7	23.3	29.4	25.0	25.2	22.5	28.6	27.8	24.9	23.1	21.2	16.0	19.3	21.8	23.5	23.0	28.0	28.3	+29.7%
Pathway Intermediates(Thailand) Co.LTD	—	—	—	31.1	9.4	10.6	10.8	12.1	12.5	12.7	11.7	13.9	16.1	10.6	19.2	19.6	17.8	18.8	18.3	19.4	20.1	20.8	+10.8%
Pathway Intermediates Vietnam Co.LTD	—	—	—	10.6	1.6	1.5	2.1	3.2	2.2	2.3	3.1	3.6	3.0	3.1	2.3	2.4	2.9	4.1	3.4	3.6	5.1	3.7	-9.9%
Pathway Intermediates USA Co.LTD	—	—	—	5.2	3.6	5.8	3.1	5.2	9.9	30.6	27.0	28.5	27.1	30.4	29.1	40.1	39.1	55.5	48.7	54.0	67.6	60.2	+8.5%
Pathway Intermediates Spain Co.LTD	—	—	—	0.6	0.7	1.2	0.4	0.4	0.3	0.1	-0.4	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	—
Chengdu Pathway Intermediates Biotechnology Co.LTD	—	—	—	0.1	0.2	0.1	0.2	0.4	0.1	0.2	0.4	0.5	0.8	0.6	0.8	0.8	1.1	0.8	0.8	0.8	0.8	0.6	-16.5%
Devenish Nutrition LLC	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	188.4	597.9	633.4	761.8	765.9	722.2	708.8	832.6	822.8	975.8	+35.1%
BioMatrix, Inc	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	21.5	20.5	—

회사명	2021 1Q	2021 2Q	2021 3Q	2021 4Q	2022 1Q	2022 2Q	2022 3Q	2022 4Q	2023 1Q	2023 2Q	2023 3Q	2023 4Q	2024 1Q	2024 2Q	2024 3Q	2024 4Q	2025 1Q	2025 2Q	2025 3Q	2025 4Q	2026 1Q	2026 2Q	YoY 26.2Q
종속기업 당기순손익 (억원, 분기 순액 — 주석 요약재무 차감 역산)
Pathway Intermediates Limited	—	—	—	-2.3	7.5	-0.1	6.8	3.4	13.0	-3.1	-0.1	12.8	-2.8	-2.3	4.2	1.5	4.6	5.5	10.1	12.3	17.4	11.0	+100.8%
(주)패스웨이인터미디에이츠인터내셔날	—	—	—	24.0	5.5	5.4	5.9	4.9	3.9	3.3	1.4	2.6	3.3	3.6	1.1	1.0	2.0	1.9	1.1	7.1	7.2	7.9	+314.6%
Pathway Intermediates(Thailand) Co.LTD	—	—	—	-4.4	0.1	-0.1	-0.9	-1.6	0.0	0.2	0.5	0.4	1.2	-1.1	2.1	2.7	1.6	1.1	3.2	3.0	1.1	3.0	+170.3%
Pathway Intermediates Vietnam Co.LTD	—	—	—	-1.4	-0.3	-0.4	-0.3	-0.4	0.3	0.1	0.3	0.0	0.1	0.1	-0.1	-0.2	-0.4	-0.2	-1.3	-0.1	-0.8	1.1	흑전
Pathway Intermediates USA Co.LTD	—	—	—	0.1	-0.1	0.3	-2.8	3.1	2.0	2.2	3.3	4.5	-1.3	1.7	0.4	-0.9	1.5	6.2	4.4	6.7	6.0	4.4	-29.0%
Pathway Intermediates Spain Co.LTD	—	—	—	0.1	0.1	0.4	0.2	-0.1	0.2	0.1	0.3	-0.2	0.1	0.3	0.1	-0.1	0.1	0.2	0.1	0.0	0.4	0.1	-30.5%
Chengdu Pathway Intermediates Biotechnology Co.LTD	—	—	—	-1.1	-0.4	-0.8	-1.0	-0.7	-0.7	-0.9	-0.7	-0.7	-0.4	-0.6	-0.4	-0.5	-0.0	-0.4	-0.2	-0.3	0.0	0.0	흑전
Devenish Nutrition LLC	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	5.1	8.5	28.5	44.5	21.3	29.0	29.3	42.1	36.9	48.1	+65.8%
BioMatrix, Inc	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	-0.1	1.7	—

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